08 maggio 2021 · 6 min read

Il nostro futuro con un debito pubblico elevato

Marcos Chamon è un vice capo della divisione della policy del debito del dipartimento di analisi strategica del Fondo monetario internazionale (FMI). Jonathan D. Ostry è vicedirettore del dipartimento per l'Asia e il Pacifico presso FMI e ricercatore presso il Center for Economic Policy Research.
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Fonte: Adobe/nito

Molti paesi stanno vivendo una combinazione di debito pubblico elevato e tassi di interesse bassi. Questo era già il caso nelle economie avanzate anche prima della pandemia, ma è diventato maggiore nel periodo successivo. Un numero crescente di mercati emergenti e di economie in via di sviluppo stanno anch'essi godendo di un periodo di tassi reali negativi - il tasso di interesse meno l'inflazione - sul debito pubblico. Il FMI ha invitato i paesi a spendere il più possibile per proteggere i più vulnerabili e limitare i danni di lunga durata alle economie, sottolineando la necessità di una spesa ben mirata. Ciò è particolarmente critico nei mercati emergenti e nelle economie in via di sviluppo, che devono far fronte a vincoli più rigidi e rischi fiscali associati, dove è essenziale una maggiore priorità della spesa.

Ma cosa si dovrebbe fare alla fine per gli alti livelli di debito pubblico all'indomani di questa crisi? In un precedente documento abbiamo dimostrato che, a condizione che lo spazio fiscale rimanga ampio, i paesi non dovrebbero avere maggiori surplus di bilancio per ridurre il debito, ma dovrebbero invece consentire alla crescita di ridurre organicamente il rapporto debito/PIL. Più recentemente, il FMI ha sottolineato la necessità di ripensare ai punti di riferimento fiscali - regole e struttura - per tenere conto dei tassi di interesse storicamente bassi. Alcuni hanno suggerito che i costi del prestito, anche se aumenteranno, lo faranno solo gradualmente, lasciando il tempo per affrontare eventuali ricadute.

Due questioni sembrano salienti. In primo luogo, l'indebitamento rimarrà a buon mercato per l'intero orizzonte rilevante per la pianificazione fiscale? Poiché quell'orizzonte sembra essere indefinito, la nostra risposta qui sarebbe "no". Sebbene alcuni abbiano sostenuto che tassi di interesse adattati alla crescita permanentemente negativi potrebbero essere una base ragionevole, vorremmo sottolineare i rischi attorno a un futuro così benevolo. La storia offre numerosi episodi di bruschi aumenti dei costi del debito una volta che le aspettative del mercato sono cambiate. Questo rischio è particolarmente rilevante per i mercati emergenti e le economie in via di sviluppo, dove il rapporto debito / PIL è già elevato. Ad un certo punto i debiti potrebbero dover essere rinnovati a tassi più elevati. I limiti all'importo che può essere preso in prestito non sono scomparsi e la necessità di starne alla larga è ancora più forte in un mondo in cui i tassi di interesse e la crescita sono incerti.

In secondo luogo, sarà sufficiente reagire gradualmente a tassi di interesse più elevati? La nostra risposta è ancora "no". La teoria e la storia suggeriscono che, quando gli investitori iniziano a temere che lo spazio fiscale possa esaurirsi, penalizzano rapidamente i paesi. Gli aggiustamenti guidati dal mercato non sono necessariamente graduali, né i mercati aumentano il costo del prestito solo quando ritorna una crescita sana - anzi, sembra plausibile proprio il contrario.

Ci sono aspettative di mercato profondamente radicate di differenziali di crescita degli interessi negativi (dove i tassi di interesse reali sono inferiori ai tassi di crescita) per la maggior parte delle economie avanzate. Sebbene i tassi a lungo termine negli Stati Uniti siano aumentati negli ultimi mesi, rimangono bassi anche per gli standard successivi al 2008. Il grafico sottostante confronta la Consensus Forecast per la crescita nelle economie del G7 con il tasso di interesse reale (rendimento dei titoli a 10 anni meno inflazione) nel 2030. Le previsioni implicano tassi di crescita ben superiori ai tassi di interesse reali per tutti i paesi del G7 tranne l'Italia.

Ma il rovescio della medaglia è che il debito si sta avvicinando a livelli che precedentemente erano considerati pericolosi. In precedenza abbiamo stimato i limiti del debito oltre i quali il saldo di bilancio non sarebbe in grado di adeguarsi agli aumenti dei premi al rischio determinati dal mercato. Queste stime basate su modelli, costruite su una metodologia successivamente adottata dalle agenzie di rating nelle proprie previsioni, riflettono le condizioni di mercato dopo la crisi finanziaria globale, ma prima del COVID-19. Tuttavia sono ancora informative che trasmettono quello che era percepito come il limite del debito fino a un decennio fa. Ciò fornisce un'indicazione di cosa ci si potrebbe aspettare se quelle condizioni precedenti si ripresentassero. Il grafico a barre mostra quanto spazio fiscale stimato (limite di debito meno debito del 2007) è stato utilizzato dal 2007 al 2019 (barre blu) e quanto si prevede di essere utilizzato dal 2019 al 2025 (barre arancioni). Per alcuni paesi, lo spazio fiscale rimanente non consentirebbe una risposta di dimensioni paragonabili a quanto è stato schierato a seguito della crisi finanziaria globale o del COVID-19, che potrebbe limitare l'azione in caso di un altro grande shock.

A rischio di semplificare eccessivamente, possiamo considerare tre punti di vista alternativi:

  • I tassi di interesse rimangono bassi nelle economie avanzate anche se il debito continua ad aumentare. In tal caso, non è necessario preoccuparsi del debito o dei deficit stabili (non in accelerazione). Il rapporto debito / PIL continuerà ad aumentare ma alla fine si stabilizzerà a un livello più alto.
  • I tassi di interesse sono bassi a determinati livelli di debito, ma non rimarrebbero bassi se il debito aumentasse in modo significativo. La maggior parte dei paesi del G7 può avere un disavanzo primario vicino al 2% del PIL, stabilizzando comunque il rapporto debito / PIL, a condizione che i deficit rimangano al di sotto del livello di stabilizzazione del suddetto rapporto.
  • I tassi di interesse sono bassi ma potrebbero adeguarsi, forse bruscamente. In questo scenario, è opportuno trarre vantaggio dalle condizioni favorevoli per ridurre il debito e ripristinare le riserve. Anche se il rischio percepito è piccolo, i grandi costi associati all'aggiustamento forzato potrebbero giustificare la preoccupazione per un debito elevato e la pianificazione di un futuro più rischioso.

Qual è la morale della storia? È davvero controproducente mirare a un equilibrio di bilancio più elevato quando la pandemia non è alle nostre spalle. Ma ciò non significa che non dovremmo preoccuparci delle conseguenze per i percorsi del debito, anche perché i mercati potrebbero eventualmente preoccuparsi, anche se ora i costi bassi dei prestiti suggeriscono che queste preoccupazioni sono lontane. Una previsione prudente è che i costi del prestito potrebbero aumentare notevolmente, soprattutto per i mercati emergenti e le economie in via di sviluppo. Quindi il compito è determinare la politica fiscale necessaria per collegarla alle aspettative di un futuro più rischioso. Le economie avanzate con ampio spazio potrebbero non aver bisogno di preoccuparsi, ma quelle con un debito molto elevato - dove le ragioni dei bassi costi di prestito non sono pienamente comprese - potrebbero aver bisogno di un'assicurazione di supporto. È probabile che i mercati emergenti e le economie in via di sviluppo dovranno affrontare vincoli fiscali più restrittivi e potrebbero dover adeguarsi prima (ma ancora una volta, non prima che la ripresa si sia stabilizzata). Tutti i paesi dovranno ancorare i piani fiscali a una qualche nozione di sostenibilità, che può anche attenuare la preoccupazione di una rivalutazione del rischio sul mercato. Questa non è la preoccupazione di domani se lo spazio fiscale è incerto e le aspettative del mercato possono cambiare bruscamente. La definizione di piani per tener conto delle aspettative dovrebbe essere la preoccupazione di oggi per tutti.
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Questo articolo è stato ripubblicato da blogs.imf.org.
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