CDO e la crisi finanziaria globale del 2007-09

Al centro della crisi finanziaria globale del 2007-09  c’era un oscuro derivato di credito chiamato “collateralised debt bond” (CDO). I CDO erano prodotti finanziari basati su debiti – più notoriamente, mutui residenziali – che venivano venduti dalle banche ad altre banche e investitori istituzionali.

La redditività di questi CDO dipendeva in gran parte dalla capacità dei proprietari di case di rimborsare i propri mutui. Quando le persone hanno iniziato a dichiarare default, il mercato dei CDO è crollato. E poiché i CDO si sono intrecciati con altri mercati finanziari e assicurativi, il loro crollo ha mandato in bancarotta molte banche e altre hanno richiesto il sostegno del governo e della banca centrale.

Molti pensavano che questo avrebbe posto fine al mercato dei derivati di credito strutturati complessi, ma non è stato così. A partire dal 2021, un cugino stretto del CDO noto come obbligo di prestito garantito o CLO si stava avvicinando al valore equivalente del mercato dei CDO al suo apice. Ad agosto è stato emesso un numero record di CLO e il mercato nel suo complesso si sta avvicinando al valore di 1 trilione di dollari. Molti all’interno del settore dei servizi finanziari affermano che non c’è nulla di cui preoccuparsi, ma ci sono buone ragioni per cui potrebbero sbagliarsi.

Come i CLO differiscono dai CDO

Gli obblighi di prestito garantito non sono sostenuti da ipoteche ma dai cosiddetti prestiti con leva finanziaria. Si tratta di prestiti societari da sindacati di banche che vengono contratti, ad esempio, da società di private equity per pagare acquisizioni.

I sostenitori dei CLO sostengono che i prestiti con leva hanno un record di insolvenze inferiore rispetto ai mutui subprime e che i CLO hanno strutture meno complesse rispetto ai CDO. Sostengono inoltre che i CLO sono meglio regolamentati e offrono riserve più pesanti contro l’insolvenza attraverso un design del prodotto più conservativo.

Prestiti con leva: la nuova base derivati per eccellenza.Eamesbot

Niente di tutto questo è falso, ma questo non significa che il rischio sia scomparso. I mutui, ad esempio, hanno avuto un basso tasso di insolvenza negli anni ’90 e nei primi anni 2000. Ma poiché i CDO hanno consentito alle banche di vendere sui loro mutui per liberare i loro bilanci per ulteriori prestiti, hanno iniziato a concedere prestiti ai clienti più rischiosi nella loro ricerca di più affari.

Questo allentamento degli standard di prestito nei mutui subprime – mutui concessi a mutuatari con un rating di credito scadente – ha aumentato il tasso di insolvenza finale dei CDO, poiché le persone che non potevano permettersi i loro mutui hanno smesso di rimborsarli. Il pericolo è che lo stesso appetito per i CLO possa ridurre similmente gli standard nel prestito con leva finanziaria.

In un certo senso, i CLO possono anche essere peggiori dei CDO. Quando i proprietari di case non sono riusciti a rimborsare i loro mutui e le banche hanno recuperato e venduto le loro case, hanno potuto recuperare importi sostanziali che potrebbero essere passati agli investitori CDO. Tuttavia, le aziende sono piuttosto diverse dalle case: i loro beni non sono solo mattoni e malta, ma anche cose immateriali come marchi e reputazione, che potrebbero essere inutili in una situazione predefinita. Ciò può ridurre l’importo che può essere recuperato e trasferito agli investitori CLO.

Effetti di rete dei CDO e CLO

In un recente articolo, abbiamo esaminato le somiglianze tra CDO e CLO, ma invece di confrontare il loro design, abbiamo esaminato documenti legali che rivelano le reti di professionisti coinvolti in questo settore. Gli attori che lavorano insieme per un certo numero di anni creano fiducia e intese condivise, che possono ridurre i costi. Ma la banale sociologia degli scambi ripetuti può avere un lato oscuro se le aziende si concedono concessioni l’una all’altra o diventano troppo interdipendenti. Ciò può ridurre gli standard, indicando un diverso tipo di rischio inerente a questi prodotti.

La Financial Crisis Inquiry Commission (FCIC) nominata dagli Stati Uniti ha trovato prove di questo lato oscuro nel suo rapporto del 2011 sul crollo del mercato dei CDO, sottolineando gli effetti corrosivi delle relazioni ripetute tra agenzie di rating del credito, banche, fornitori di mutui, assicuratori e altri. La FCIC ha concluso che il compiacimento si è instaurato quando l’industria ha prontamente accettato mutui e altri beni di qualità sempre più inferiore da inserire in CDO.

Non sorprende che la creazione di CLO richieda molte delle stesse competenze dei CDO. Il nostro articolo ha scoperto che gli attori chiave nelle reti CDO nei primi anni 2000 erano spesso gli stessi che hanno continuato a sviluppare CLO dopo il 2007-09. Ciò solleva la possibilità che lo stesso compiacimento dell’industria possa essersi riproposto.

Abbastanza sicuro, la qualità dei prestiti con leva finanziaria si è deteriorata. La percentuale di prestiti denominati in dollari statunitensi noti come covenant-light o cov-lite – il che significa che ci sono meno tutele dei creditori – è passata dal 17% nel 2010 all’84% nel 2020. E in Europa, la percentuale di prestiti cov-lite è ritenuta superiore.

Anche la proporzione di prestiti in dollari USA concessi a imprese che hanno una leva finanziaria superiore a sei volte, il che significa che sono state in grado di prendere in prestito più di sei volte i loro guadagni al lordo di interessi, tasse, ammortamenti (EBITDA) – è passata dal 14% nel 2011 al 30 % nel 2018.

Prima della pandemia, c’erano segnali allarmanti di mutuatari che sfruttavano standard di prestito più flessibili nei prestiti con leva finanziaria per spostare attività in filiali in cui non si applicavano le restrizioni imposte dai covenants sui prestiti. In caso di inadempimento, ciò limita la capacità dei creditori di sequestrare tali beni. In alcuni casi, quelle sussidiarie illimitate sono state in grado di prendere in prestito più denaro, il che significa che l’azienda nel suo complesso doveva di più in totale. Questo ha forti echi nella creatività finanziaria che ha spinto i prestiti più rischiosi nel 2005-07.

La rete dietro i CLO è diventata troppo intima?Aelitta

Quindi quanto dovremmo essere preoccupati? Il mercato CLO è certamente molto ampio e le insolvenze aziendali potrebbero aumentare se si scopre che il denaro extra pompato nell’economia dalle banche centrali e dai governi in risposta alla crisi COVID fornisce solo una tregua temporanea. I principali acquirenti di questi derivati sembrano essere ancora una volta grandi banche di importanza sistemica. D’altra parte, secondo alcuni, questi derivati sono meno intrecciati con altri mercati finanziari e assicurativi, il che potrebbe ridurre i loro rischi sistemici.

Tuttavia, il mercato è almeno abbastanza grande da causare alcune perturbazioni, che potrebbero causare gravi distorsioni all’interno del sistema finanziario globale. Se le reti dietro questi prodotti stanno diventando cieche di fronte ai rischi e consentono alla qualità CLO di erodere lentamente, non escludere problemi futuri.

Questo articolo è stato ripubblicato da The Conversation con una licenza Creative Commons. Leggi l’articolo originale.

Daniel Tischer, docente di Management, University of Bristol, Adam Leaver, Professor of Accounting & Society, University of Sheffield, e Jonathan Beaverstock, Professor of International Management, University of Bristol.

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